近日，美银发布的最新报告显示，全球主动型基金对中国股票的投资比例已结束了四年的低迷状态，从“低配”提升至“基准中性”，累计持有中国股票的市值达5620亿美元。这个消息看似积极，但有一组数据却值得深思：虽然中国的GDP占全球近17%，A股交易量占29%，市场总市值占10%，但外资在中国股票的配置比例却仅为3%到5%。相较之下，日本的GDP仅占4%，但外资在日本股市的投资比例却远高于此。日本股市的外资市值占比从1990年的4.2%逐步攀升，预计到2026年，日经225指数将突破6万点，而外资在此过程中扮演了关键角色。为何这个经济体量是日本四倍的国家，却在吸引外资方面不及日本？

首先，外资投资中国股票遇到的一个主要障碍是指数的纳入权重被人为压低。许多外资是被动资金，依据MSCI、富时罗素等指数进行资产配置，而这些指数给中国股份的权重设置相对较低。以MSCI中国指数为例，其纳入因子仅为20%。摩根士丹利中国区的业务主管沈黎指出，中国资产在全球资金配置中被系统性地低配，部分原因在于指数中剔除了优质的科技和工业资产。外资借助这些指数配置中国资产，却只能获得一篮子的过时资产，导致无法投资到更具潜力的新兴领域。

其次，中国近年来尽管经济快速增长，但A股投资者的长期回报却远未与GDP增速相匹配。造成这一现象的重要原因在于，企业的利润很多用于再投资和扩张，而不是给予股东分配。摩根大通中国首席经济学家刘鸣镝分析指出，中国企业的研发能力非常出色，但由于过度竞争，导致的低价格让MSCI中国指数的净利润率处于亚太地区的底部。虽然企业在快速成长，但股东得到的回报却极为有限。与此相对，日本股市几年来的持续上涨归因于其向“增强股东回报”的转变，企业开始逐渐将利润分配给股东，从而吸引了外资。

第三，政策的不确定性也是外资不愿投入中国市场的一个原因。外资在进行长期投资时最担心的不仅是市场波动，更是规则的反复变化。尽管外资希望看到政策的连续性与可预见性，当前一些规则的频繁调整增加了决策的不确定性。同时，中国上市公司的治理水平也亟待提升，某些环节与国际市场仍存较大差距。而日股的外资信心则得益于企业治理改革的可验证性，新的资本效率提升措施得到落实，使得外资看到了明确的回报。

第四，地缘政治风险也成为影响外资决策的重要因素。中美关系的不确定性，无论是科技限制还是金融制裁的可能，都让外资在考虑中国投资回报时，不得不加上“地缘政治折价”。外资更愿意将资金投向韩国或中国台湾，部分原因是这些地区的市场在AI产业链中受益较多，并且地缘风险较低。

不过，从美银报告来看，这一切或许正在发生改变。外资的回归表明，过去四年影响中国估值的负面因素，如房地产市场的疲软和地缘政治不确定性，已被市场充分消化。随着A股企业盈利预期的改善和估值差的缩小，外资重新进入市场的动机愈加明显。

归根结底，中国股市的持久低配并非因为缺乏经济实力，而是由于高估低配。排除竞争力较强的资产、利润再投资以及政策的不确定性，使得外资在给予中国市场更多信心方面举步维艰。解决的关键在于，中国上市公司能否将赚得的利润真正回馈给股东，只有这样，外资的配置比例或将自然而然上升。